Почему пенсионными деньгами россиян плохо управляют.

Как сделать так, чтобы пенсионные накопления вкладывались прежде всего исходя из интересов будущих пенсионеров? Сейчас в работе негосударственных пенсионных фондов (НПФ) есть явный конфликт между долгосрочными целями и сиюминутными бизнес-интересами акционеров фондов. Помимо лежащих на поверхности рисков вложения пенсионных средств в компании, аффилированные с владельцами, есть и проблема, которую чиновники и финансисты до последнего времени игнорировали.

Излишняя осторожность

C 80-х годов XX века известно, что именно пропорции между классами активов — основной фактор, определяющий (более чем на 90%) долгосрочные результаты работы пенсионного фонда. Что делать, чтобы на длинном горизонте получать доходность выше депозита? С точки зрения современного портфельного управляющего, ответ очевиден: нужно воспользоваться премией за риск, связанный с вложениями в акции, которые (например, рынок США) в долгосрочном периоде доходнее и менее рискованны, чем инструменты с фиксированным доходом. Однако наполнения портфеля акциями не происходит, причем дело не в госрегулировании: пенсионные фонды инвестируют в акции (причем только российские) меньше, чем разрешено Банком России. В чем же дело?

Цели владельцев фондов и управляющих компаний краткосрочные и не соответствуют длинному горизонту, на котором формируется пенсионный капитал. Пенсионные накопления, сконцентрированные в негосударственных пенсионных фондах, воспринимаются их акционерами как ресурс для решения текущих задач (например, как можно быстрее «отбить» средства, переплаченные при консолидации НПФ). В свое время пенсионные фонды продавались в режиме «деньги за деньги», причем «ценник» доходил до 20–25% при максимальной внутренней норме доходности бизнеса по управлению накоплениями на уровне 4–5%. Год назад представители ЦБ без обиняков объясняли это «финансированием проектов… аффилированных с самими акционерами». За прошедшее время Банк России постепенно закручивал гайки, а ответ НПФ на критику сводится к тому, что, пока они выполняют требования соответствующих подзаконных актов, с них взятки гладки.

Но проблема в том, что конфликт интересов глубже, чем просто желание акционеров НПФ получить дешевое финансирование. Виной тому прежде всего установленная структура вознаграждения для УК и НПФ. Игроки пенсионной отрасли жестко завязаны на ежегодное получение комиссии за результат (согласно действующему законодательству от результатов инвестирования за год), что препятствует нормальному распределению активов. До 10% полученного дохода — доля УК, до 15% оставшегося дохода забирает НПФ. К чему это приводит, неоднократно указывали СМИ со ссылкой на данные ЦБ: «Фонд… разнес на счета своих клиентов 805 млн руб., а себе и своим УК оставил 409 млн руб.». В результате, вместо того чтобы выбирать активы, имеющие оптимальное соотношение доходности и риска в долгосрочном периоде (прежде всего акции), НПФ «грузят» активы в продукты, дающие гарантированный доход, а именно депозиты и краткосрочные рублевые облигации (суммарная доля более 80%). УК также играют на стороне фондов, а не клиентов, поскольку именно от последних зависит, будет ли продлен мандат управляющего (а вместе с ним и возможность получать комиссии). К тому же ряд УК неформально (при соблюдении всех требований законодательства) являются не более чем кэптивными структурами при фондах, по сути являясь технической прослойкой, а не самостоятельным игроком. К чему приведет сохранение такого конфликта «принципал — агент»?

Повышение ответственности

Вне зависимости от итога баталий по степени обязательности накопительного компонента пенсионной системы при неизменности мотивации представителей пенсионной инфраструктуры модель инвестирования накоплений работать не будет: фонды будут продолжать жить одним годом и вкладываться в совершенно не то, что нужно будущим пенсионерам.

Что могут сделать власти? Минфин и Банк России в 2017 году собираются разобраться с этой проблемой. В Госдуму внесен проект изменений в закон о пенсионных фондах («закон о вознаграждении»), призванный установить фидуциарную ответственность фондов перед клиентами. Формально это обязанность действовать «разумно, заботливо и осмотрительно», проще говоря, обращаться с клиентскими средствами в режиме «сделай как себе». Справился фонд или нет — решит комитет финансового надзора Банка России на основании мотивированного суждения.

Кроме того, озвучена инициатива, позволяющая исключить УК из инвестиционного процесса и перенести напрямую на Пенсионный фонд обязанность обеспечить «экономически обоснованный уровень доходности». Такой шаг полностью согласуется с мировыми тенденциями — отказ от использования внешних управляющих является мировым трендом. В результате фонды с меньшей долей активов, переданных в управление УК, демонстрируют лучшие показатели доходности за счет снижения расходов (средняя стоимость внешнего управления для крупнейших пенсионных фондов в мире составляет 0,46% в год, в то время как самостоятельного — только 0,08%) и снижения потерь от конфликта интересов. Легко представить себе, что такой шаг может привести к существенному сокращению издержек и в России.

Неправильные стимулы

Тем не менее в отсутствие четких ориентиров-бенчмарков не стоит ожидать, что попытка Банка России дотянуться до «пульта управления» НПФ будет успешной. Портфель НПФ скрыт и от клиентов и от внешних наблюдателей, но хватит ли у ЦБ разносторонней экспертизы для оценки «должной» нормы доходности? Будет ли рассмотрение беспристрастным? Слишком широкое толкование положений закона чревато тем, что местом, где принимаются конечные решения по инвестированию пенсионных накоплений, станет кабинет чиновника, с непонятными последствиями для результатов инвестирования. Причем есть риск, что преференции получат фонды, которые направят средства клиентов в одобренные государством проекты, в частности инфраструктурные. Не факт, что именно такие вложения будут оправданы с точки зрения результатов для будущих пенсионеров.

В обмен на это государство готово дать фондам дополнительный источник дохода в виде постоянной части вознаграждения (помимо переменного). Но предложенная модель вряд ли соответствует лучшим практикам назначения комиссий. Во-первых, очевидно, что такая модель, вполне подходящая для хедж-фонда, никак не соответствует пенсионному фонду. Доминирующая в мире модель вознаграждения — очень небольшой процент от размера активов фонда. При этом через поверенных и совет директоров фонда выстраивается механизм надзора за издержками — чем экономичнее фонд будет жить, тем лучше.

Во-вторых, если уж государство не готово отнять у пенсионных фондов право на комиссию за результат, необходимо внедрять отработанные методы по защите интересов клиентов. Нужны четкие ориентиры (лучше всего прозрачные рыночные индексы, рассчитанные независимым участником), чтобы избежать ситуации, когда клиенты платят за посредственные результаты управления.

Полагаю, конфликт интересов в индустрии никуда не денется и с принятием поправок в закон о пенсионных фондах. Он будет частично сглажен за счет частичного избавления от лишнего элемента в виде управляющих компаний, однако косвенный контроль ЦБ инвестиционных решений фондов лишь вносит дополнительные искажения в мотивацию фондов как агентов будущих пенсионеров. А раз конфликт не исчезнет, нет оснований ждать улучшения структуры активов. В этих условиях накопительный компонент продолжит буксовать, давая противникам все новые аргументы в пользу его полной отмены.